来源：中信建投证券霸术口交做爱专题

国产算力需求拉动AIDC加快缔造。智算需求对IDC机房提议更高要求，存量机房可能无法舒适，将拉动新建机房需求。电力开拓、温控开拓是IDC机房缔造中价值量占相比高的两个方法。

咱们以为现在AIDC行业正处于需求启动期。柴发、铅酸电板已出现显著的加价趋势，访佛于硅料、碳酸锂等价钱弹性方法。但最有后劲的品种咱们量度将会是电源类企业，其轻金钱、高毛利、高盘活的脾性与光伏行业中的逆变器高度相似。

中信建投证券东谈主工智能、通讯、电新霸术团队推出【AIDC产业链系列霸术】：

复盘新动力周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段

通讯：热诚AIDC缔造产业链

东谈主工智能&电新&通讯：“电”亮AI系列之一：AI用电潮起，电源产业链扬帆起航

01 复盘新动力周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段

本轮AIDC产业趋势出现之前，新动力行业已走完一轮完竣的产业周期，关于本轮AIDC行情颇具参考酷好酷好，通过对新动力行情的复盘，不错回应针对AIDC产业链相干争议，比如是否股价照旧过高，还能不成买？到底什么样的估值合理？什么样的金钱弹性最大？咱们以为现在AIDC行业正处于需求启动期，部分产能刚性方法已出现通胀预期，但产业链公司举座不雅望神色依然浓厚，扩产意愿徘徊。柴发、铅酸电板已出现显著的加价趋势，访佛于硅料、碳酸锂等价钱弹性方法。但最有后劲的品种咱们量度将会是电源类企业，其轻金钱、高毛利、高盘活的脾性与光伏行业中的逆变器高度相似。

1.1锂电：需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情

复盘锂电周期（2019-2022），估值、股价、基本面先后与2020年底，2022年底，2023年底见顶，其中，股价主升浪发生在2021年Q2-Q3，彼时驱动要素是基本面量价都升大超预期，估值二次上行酿成共振，强大叙事不可证伪，供需神情的捏续性被市集线性外推。

周期的起头由行业底部政策的显贵变化和基本面预期的变化共同驱动，主要发生在2019Q4至2020Q4，2019年底至2020岁首，欧盟加大对电动车的补贴，特斯拉上海工场启动盈利，除特斯拉番邦产车型亦启动放量，民族品牌崛起三要素共振，推动市集对电动车产业链预期变得荒芜乐不雅，固然基本面在2020年Q2之前并莫得太显著的变化，但预期带动股价出现第一轮主升浪。

复盘这一历史，咱们不错看到，板块相对收益，阅历了两轮大幅度上升期，第一轮是预期抬升阶段，行业基本面有变化但并不显贵，上市公司并未接到大都订单，产能期骗率也并不饱胀，但市集预期极为乐不雅，阐述出PE估值冲破天空。固然后续质疑声息陆续于耳，但一年后不仅订单落地，且量价都升大超预期，市集速即酿成了第二轮主升浪。

在2022年年中，板块见顶，随后用两年时期大部分股票酿成A杀，抱团的拆伙是大都定增、可转债融资出现，行业大扩产热火朝天，市集启动封锁到即便需求可捏续性较强，但产能增速更快。

锂电周期见顶大要用了2年半-3年时期，万般金钱均收货了巨大涨幅，各方法累计平均飞腾5.8倍，其中累计涨幅最大的为电板和电解液，别离达到726%和750%，市集关于花式显著给出溢价。

从端正上看，最上游价钱弹性方法（卡脖子方法，锂矿、隔阂、6F）累计最大涨幅602%，加工方法（正极、负极、铜铝箔等）涨幅517%、终局方法（电板）涨幅726%，涨幅门径是电板>弹性方法>加工方法，见顶时期门径别离是弹性方法最早见顶，其次加工方法，电板终末见顶。

锂电中游行业的估值与需求关联性较强，需求增速的拐点决定估值的拐点，2020年之后行家新动力汽车需求爆发，估值关联度进一步提高，在需求增速较高的布景下，估值的变化与增速角落变化关联，况兼高估值布景下，估值下降被放大。价钱方面，跟着本领和工程技艺的提高，电板价钱捏续下降，这亦然需求高增的基础。

1.2、光伏：股价、估值先于基本面反馈，逆变器、硅料弹性最大

复盘光伏周期，咱们不错看到基本面在2020年事首，受制于需求颓丧，板块大幅度下挫，至2020年4月启动，外洋需求爆发重叠隆基一季度事迹超预期，固然悉数板块基本面并不睬想，但股价出现第一轮拔估值行情带来的主升浪。

2020Q2-2020Q3，需求底部启动，开工率提高，排产徘徊。2020岁首疫情进一步激发产业链价钱下落，光伏经济性提高下行家需求爆发，硅料、玻璃、碳碳热场等多个方法出现穷乏迹象，开工率显著提高，但一体化组件厂通过糜费库存试图寂静价钱，导致上游扩产决策徘徊。

小萝莉穴

第二轮主升浪发生在2020Q4-2022年中，彼时基本面于估值共振，需求爆发，量价都升，大扩产启动。9月行家碳中庸鼓动，行家需求爆发，以硅料、玻璃、碳碳热场为代表的各个方法价钱启动暴涨，在位厂商启动扩产，跨界玩家也纷繁入场，扩产周期启动。

进入二季度固然产能启动投放，价钱筑顶。俄乌交游爆发激刊行家动力危境，光伏需求捏续高增长，遮掩了硅料等新增产能，产业链价钱保管高位，致使再次冲顶，板块估值二次冲顶，基本面大超预期，板块市值泡沫化。

进入2023年固然需求仍在络续高速增长，但产能大都开释引起价钱下落。硅料产能大都开释，超出了终局需求增速，产业链价钱快速下落，刺激了前几年因高价未能实时落地的需求，此外，国内为幸免未回电力市集化交易不细则性，也有大都需求在2024年往常提前开释。

2025年，需求下落，行业祸害出清，恭候回到阶段1。终局需求增速回来至10%常态，上游口头产能严重填塞，开工率显贵诽谤，但由于前几年积聚利润+政府参与过深，短时期未见大都产能出清，大部分行业在盈亏均衡线或损失景象苦苦招架。

复盘光伏周期，咱们发现和锂电周期十分相似，不同的是俄乌交游续命一年，推动了逆变器的新行情。参考2017年以来每轮光伏飞腾行情，光伏各方法股价涨幅按照涨幅名次和都备值空洞排序，弹性从大到小别离为：逆变器、硅料＞玻璃、电板、一体化＞胶膜。

逆变器：平直面向终局客户，轻金钱模式，订单、生产周期短，终局需求向好时最快响应；外洋浸透率捏续提高，成长性较好；具备切换储能新兴赛谈后劲；开拓有10年替换周期，从2020年启动演绎。

硅料、玻璃：最上游重金钱方法，扩产周期长，需求爆发时容易供不应求，价钱暴涨。其中硅料关于晶硅组件有不可替代性+无政策搅扰，因此景气周期捏续时期长；光伏玻璃由于有浮法玻璃、背板替代，且听证会的出现遏抑了扩产节拍，导致景气周期镌汰。

电板、硅片、一体化：中游方法，硅料供不应求时较为被迫，其中电板、一体化还波及电板本领迭代风险。

胶膜：轻金钱，扩产快，除非上游粒子穷乏，胶膜开拓出现穷乏概率较低。

在飞腾和下落的行情中，大部分场景下，光伏公司股价、估值都先于基本面反馈。

阶段2-3：量利都升阶段，股价、估值快速飞腾。光伏硅料价钱从2020年6月启动飞腾，但股价、估值从3月底就照旧启动飞腾，提前3个月，量利都升的行情捏续到2021Q3，此时光伏主流公司当年估值来到60倍独揽，其中逆变器方法估值水平最高，来到85倍以上。由于涨幅过快，年底看不清来年需求时，股价每每提前养息，直到硅料价钱捏续飞腾证据基本面还在向献技绎，股价会再次回到快速飞腾通谈。

阶段4-5：量增价稳、量增价跌阶段，估值先下降，股价冉冉响应。2022Q1-Q3，硅料价钱保管高位，但经过2021年需求高增速，市集照旧启动惦记光伏高增速的可捏续性，因此估值快速回调到30倍独揽，尽管后续俄乌交游给光伏产业链续命，股价也有所回调，但估值也并未同步回升，阐述为企业事迹完结但股价照旧莫得响应致使下落。

1.3 AIDC：正处于需求启动期，产业趋势初现

国内AI成本开支周期照旧启动，国外涨幅巨大，A股正在复刻外洋行情

AI本领在行家范围内激发平淡热诚，与2022年11月30日OpenAI发布ChatGPT密切相干；这一事件标记着当然言语处理本领的要紧冲破，激发了行家AI海浪。

咱们以2022年11月当作起头，对成本市集涨跌的分析，以2022年11月1日当作基点，罢休2025年3月13日：（1）好意思股纳斯达克100指数涨幅69%，时代最热潮幅94%；（2）英伟达涨幅757%，时代最热潮幅1009%；（3）A股东谈主工智能指数涨幅43%，时代最热潮幅55%；（4）A股沪深300指数涨幅7.6%，时代最热潮幅17%；（5）A股东谈主工智能指数相对A股沪深300指数逾额涨幅35%，时代最热潮幅45%。

2022年11月1日-2025年3月13日历间，A股东谈主工智能板块大致阅历了三阶段：（1）2023年2月-6月板块大涨，时代最热潮幅达到51%；（2）2023年6月-2024年9月，板块处于深度养息期，最大回撤71%，跌幅突出前期涨幅；（3）2024年10月于今板块大涨，最热潮幅达到55%，回到前期高点。

2023年2月- 6月：以ChatGPT为代表的AI通用东谈主工智能本领问世口交做爱专题，推动行家科技进入新一轮翻新周期；市集预期AI是将来科技的中枢主义。

2024年10月于今：DeepSeek的本领翻新实现了中国AI竞争力的行家跃升，其“高效低耗”脾性既重构了科技股估值逻辑，也激发外资对中国本领金钱的重估。

模子考验成本下降的同期，大规模买卖化应用推升推理算力需求，驱动算力基建捏续扩容。通过洞开接口和轻量化本领，DeepSeek诽谤AI应用门槛，加快垂直领智能化升级与端侧硬件（AI手机、一稔开拓）翻新迭代，酿成了从基础设施到场景落地的全链条投资契机。

AIDC产业链与新动力产业链具备相似性，产业周期可互相鉴戒

AI行业与新动力行业有一定相似性，上游芯片行业成本开支强度高、扩产周期长、本领门槛高，访佛新动力行业中的硅料、锂矿等上游资源品，具备较强的周期性，且最终酿成较为稳定的寡头花式。中游主要为数据中心的各式开拓，如供电、冷却等，访佛于新动力行业中的组件、锂电板、逆变器、储能等，卑鄙主要为数据中心投资运营方法，如各大互联网云厂商等，访佛于新动力投资主体，如五大六小、场所动力集团等。

由于本领要求的不休提高，推动各产业链本领迭代，具备先发上风的企业不错享受逾额利润。如跟着狡计芯片和就业器从DGX A100（芯片为A100）升级到NVL 72（芯片为B200），就业器电源决议从3kW（3+3）升级到33kW（3+3），而单瓦价钱从0.3元/W提高到2元W，量、价都升。再举止力角度来看，光伏电板本领从铝背场升级至PERC，再到TOPCon，以及现在的BC本领，每一轮本领升级历程中新本领均享受一定的单瓦溢价，这一情形与AIDC中供电密度的不休升级十分访佛。

从AIDC行业来看，当投资扩产潮驾临时，产业链中备电方法（柴油发电机、铅酸电板等）当作数据中心投资缔造的前置条款，其需求领先爆发。且这两个方法产能具备一定刚性，如柴发产能受大直径缸体、曲轴加工方法等抑遏，扩产难度较大，且卑鄙船用等需求多年不变，厂家扩产意愿不足；铅酸电板受到上游铅资源制约，需求超预期时铅价具备朝上弹性等。从而柴发、铅酸电板方法具备一定的加价后劲。访佛于新动力需求爆发时，硅料、碳酸锂都曾出现大幅加价的情形，并久了影响到卑鄙各方法的盈利和供需。

从产业周期角度来看，咱们梳理坐蓐业链周期的六大阶段：

产业链从产生、爆发、茂盛发展再到产能填塞直至行业出清，有以下几个特征：

（1）需求磨底期：这一阶段需求始终凄怨，产能厚重出清，价钱、盈利、花式也保管相对稳定，头部公司尽管享受较好的利润水平，但也不肯意扩产。

（2）需求启动期：产业趋势的出现导致需求启动，产能期骗率启动提高，价钱启动出现飞腾苗头，但因产业链多年凄怨，即使是龙头公司也不肯意扩产，不雅望神色居多。咱们以为现在AIDC产业链处于该阶段。柴发和铅酸电板等方法的价钱已启动飞腾，但大多数公司面临产业链趋势仍抱有不雅望和徘徊神色，不肯意扩产。

（3）需求爆发期：需求的捏续增长呈现爆发趋势，产能冉冉启动引申，但扩产速率远远跟不上需求增速，因而价钱出现显著飞腾，上游重金钱资源品尤其显著，如2021-2022年的硅料和碳酸锂，是涨幅最大的品种。同期需求的增速也在加快，即需求的二阶导为正，火热的行情冉冉迷惑其他行业玩家纷繁入局。

（4）价钱筑顶期：此时需求固然还在增长，但增速降速，二阶导为负。同期，充沛的成本开支下产能连忙提高，尤其是上游资源品产能引申之后，价钱连忙下降，但此时由于需求还在增长，终局居品价钱简略稳住或仍在厚重飞腾。

（5）产能填塞期：此时需求还在增长但进一步减缓，同期行业冉冉建壮到需求饱和将于近期发生。产能大都开释引起价钱显著下降，同期充分传导到终局价钱亦启动下降。某些终局方法因坎坷游价钱传导时期差的原因可能享受逾额利润，如2023-2024年的储能集成方法。

（6）行业出清期：此阶段需求启动萎缩，不但跨界者冉冉退坐蓐能缔造，即使是行业龙头也显贵延缓成本开支，产能冉冉出清，最终与需求酿成均衡，价钱底部企稳，个别方法亦可能有所反复。但产能出清的历程可能相配漫长，如“三集五大”后的电力开拓行业等。

现在来看，咱们以为AIDC行业可能正处于（2）阶段，即需求启动期。脾性为：产业趋势已得到从上到下的认同，国表里互联网厂商的成本开支已先后启动，已出现强大叙事并难以证伪。从产业链价钱来看，柴发、铅酸电板等方法已出现加价趋势，但大部分方法并未加价，因需求凄怨较久还所以廉价争取多拿订单为主。从供需匹配来看，现在尚未酿成一致预期，因此现在大多数公司并未启动扩产。

AIDC周期启动，巨头霸占计谋先机，有望带动产业链需求快速增长

计谋愿景：1）好意思国：2025年1月，好意思国总统特朗普书记“星际之门”东谈主工智能基础设施投资野心，OpenAI、软银和甲骨文将成立Stargate搭伙企业，四年内野心投资5000亿好意思元，加多科技公司对好意思国数据中心的要紧投资。2）欧洲：2025年2月，欧盟委员会主席冯德莱恩在AI举止峰会上发起了“东谈主工智能投资”（InvestAI）倡议，旨在筹集2000亿欧元用于AI投资，其中包括为AI超等工场设立200亿欧元的新欧洲基金；InvestAI将为欧盟四个新建的AI超等工场提供资金。

外洋龙头经营：①Meta：书记野心投资多达650亿好意思元用于东谈主工智能相干形貌，包括建立新的巨型数据中心和加大AI团队的招聘，投资规模高于此前预期。②微软：野心在2025财年投资约800亿好意思元缔造数据中心，③亚马逊：2025年景本开支将高于2024年的750亿好意思元。

国内大厂投资加码：1）字节高出：据路透社音问，量度2025年字节高出已预留超1500亿元东谈主民币的成本开销。其中大部分将聚集在AI规模，约一半将投向外洋数据中心和收罗开拓。2）阿里巴巴：公司2025财年第三季度财报清醒，单季度成本开支达317.75亿元，环比高增80，同比增长330%%。将来三年，阿里将参加突出3800亿元东谈主民币，用于缔造云和AI硬件基础设施，总数突出去十年总和。

从投资拆分角度来看，电气系统、制冷系统投资在总投资占相比高，电气系统投资占比在40-50%之间，价值量占比最高。电气投资中，备用电源、配用电系统等开拓价值量占相比高。成果清醒，开拓类居品在数据中心投资中占据进击比例。

开拓结构有哪些：“数据中心供配电系统”是从电源清亮进用户起经过高/低压供配电开拓到负载止的悉数电路系统，主要包括：高压变配电系统、柴油发电机系统、自动革新开关系统（ATSE，Automatic Transfer Switching Equipment）、输入低压配电系统、不已矣电源系统（UPS，Uninterruptible Power System）系统、UPS列头配电系统和机架配电系统、电气照明、防雷及接地系统。

假定：1）2025年上游大厂，云厂成本开支估计约5000亿，后续应捏续保捏增长，以此推算芯片采购数目，谐和单卡功耗狡计就业器功耗。2）商量2N竖立及国产卡功耗较高问题，量度2025年就业器需求带动电力开拓需求量度在9GW独揽（除了就业器电源、液冷，其余按照2N竖立）。

成果标明，1）从价值量看，排序为：液冷系统、柴发、电源、HVDC、UPS、变压器、开关。2）从壁垒和通胀排序：卡、柴发、电源、其他；3）弹性排序：柴发、液冷、电源 、HVDC、电能质地处分、UPS、变配电系统、低压开关等。商量到数据中心规模将出现多倍增长，因此具备高份额+浸透率提高逻辑的公司值得要点热诚。AIDC电源产业链环具备轻金钱、高毛利、高盘活的脾性，与逆变工具备可比性，有望成为弹性最大品种。

风险领导：

1）需求方面：国内算力需求不足预期，互联网公司成本开销强度不足预期；外洋算力需求不足预期等。

2）供给方面：要道零部件供应不足预期；铜、铝、钢等金属原材料价钱和加工用度飞腾。

3）政策方面：国内AI相沿力度不足预期，地皮、环评等目的不足预期等。

4）国际神情方面：芯片等要道产业链方法入口制裁加重，国内芯片、算力等出口受阻。

5）市集方面：AI应用进展不足预期，产业链竞争加重价钱、毛利不足预期，居品研发不足预期等。

证明来源

证券霸术证明称号：《每周不雅察：复盘新动力周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段》

对外发布时期：2025年3月16日

证明发布机构：中信建投证券股份有限公司

本证明分析师：

朱玥 SAC 编号：S1440521100008

SFC 编号：BTM546

许琳 SAC 编号：S1440522110001

SFC 编号：BVU271

雷云泽 SAC 编号：S1440523110002

王吉颖 SAC 编号：S1440521120004

陈想同 SAC 编号：S1440522080006

郑博元 SAC 编号：S1440524080004口交做爱专题

02 热诚AIDC缔造产业链

现时跟着AI算力需求提高，尤其是国内供给和需求两头都出现积极变化，关于数据中心的需求也将随之加多，尤其是高功率的超大型数据中心计房，也对电力、温控等方法提议了更高要求，建议要点热诚AIDC产业链，包括AIDC就业商、电力开拓、液冷温控等方法。

风险领导：国际环境变化；东谈主工智能发展不足预期；市集竞争加重；汇率波动；数字中国发展不足预期；卑鄙成本开支和需求不足预期。

证明来源

证券霸术证明称号：《热诚AIDC缔造产业链》

对外发布时期：2024年12月29日

证明发布机构：中信建投证券股份有限公司

本证明分析师：

刘永旭 SAC 编号：S1440520070014

SFC 编号：BVF090

阎贵成 SAC 编号：S1440518040002

SFC 编号：BNS315

武超则 SAC 编号：S1440513090003

SFC 编号：BEM208

03 AI用电潮起，电源产业链扬帆起航

外洋景气度投资中枢是围绕增量变化及新本领投资，算力规模中电源功率密度随单芯片功耗大幅提高而提高，在使用机柜决议后，供电功率大幅加多，且国内自主可控，电源具备量价都升+毛利率提高的通胀逻辑。电源产业链（国产电源、变压器、开关柜）有但愿在25-26年不才游数据中心市集大幅增长驱动下获取估值和事迹的提高。同期智算需求将拉动新建机房需求，电力开拓、温控开拓是IDC机房缔造中价值量占相比高的两个方法。

用电力换算力，怜爱海表里AI就业器电源投资契机。瞻望2025年，咱们以为算力规模投资分为外洋景气度投资以及国内自主可控两大类，这两大类中电源、散热都将受益海表里的产业趋势。第一，外洋景气度投资中枢是围绕增量变化及新本领投资：其中铜流通、液冷、电源变化最大，其中电源功率密度大幅提高，英伟达的H100芯片的TDP最高为700W，B200的TDP最高为1200W，单芯片功耗大幅提高。其次H100每个机架的TDP约为40kW（4组H100的八卡就业器），而B系列机架的TDP约为120kW，在使用机柜决议后，供电功率大幅加多。而且为了支吾更大参数目模子的考验，机柜决议卡数之后还会更高，因此对PSU、电力配套设施将来仍会有新一轮的要求；第二，国内自主可控，相通电源亦然中枢。量价都升+毛利率提高，电源带有通胀逻辑的主义。

国产电源、变压器、开关柜卑鄙新增长点出现。配电系统在算力缔造中成本较高，包括电源、变压器（配电）、开关柜、UPS、柴油发电机、其他进击的本领趋势还包括BBU和超等电容。咱们有但愿在25-26年看到这些电力开拓公司不才游数据中心，荒芜是国内市集大幅度增长的驱动下，获取估值和事迹的提高。

国产算力需求拉动AIDC加快缔造。从2020年启动，国内IDC产业在很长一段时期内都处于供大于求的景象，但现时照旧出现了相比显著的变化。智算需求对IDC机房提议更高要求，存量机房可能无法舒适，将拉动新建机房需求。电力开拓、温控开拓是IDC机房缔造中价值量占相比高的两个方法。

风险领导：1）需求方面：国度基建政策变化导致电源投资规模不足预期；数据中心投资不足预期；电网投资规模不足预期；全社会用电量增速下降等。2）供给方面：铜资源、钢铁等巨额商品价钱飞腾；电力电子器件供给弥留，国产化程度不足预期。3）政策方面：新式电力市集相干相沿力度不足预期；电价机制鼓动程度低于预期；电力现货市集鼓动程度不足预期；电力峰谷价差不足预期。4）国际神情方面：动力危境较快缓解、动力价钱较快下落；国际贸易壁垒加深。5）市集方面：竞争花式大幅变动；竞争加重导致各方法盈利技艺低于预期；运输等用度飞腾。6）本领方面：本领降本程度低于预期；本领可靠性难以进一步提高。

证明来源

证券霸术证明称号：《“电”亮AI系列之一：AI用电潮起，电源产业链扬帆起航》

对外发布时期：2025年1月15日

证明发布机构：中信建投证券股份有限公司

本证明分析师：

于芳博 SAC编号：S1440522030001

刘永旭 SAC 编号：S1440520070014

庞佳军 SAC 编号：S1440524110001

许琳 SAC 编号：S1440522110001

方子箫 SAC 编号：S1440524070009

郑博元 SAC 编号：S1440524080004